Strategia wzrostu wartości firmy. Krótki przewodnik po czynnikach wpływających na wartość firmy

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management) to koncepcja zarządzania, której narzędzia i procedury podejmowania strategicznych i operacyjnych decyzji ukierunkowane są na długoterminowy wzrost przedsiębiorstwa i pomnażanie bogactwa jego właścicieli (udziałowców, akcjonariuszy).

Skupienie się na tworzeniu wartości dla akcjonariuszy tworzy konieczność dostarczania rosnącej wartości dla klientów, pracowników, partnerów i szerszego otoczenia przedsiębiorstwa. Ważnym postulatem staje się ewolucja firmy w przedsiębiorstwo wspólnych wartości. Strategia taka wymaga od zarządzających odpowiedzi na wiele kluczowych pytań.

1. Na czym polega tworzenie wartości firmy dla akcjonariuszy, klientów i pracowników w długim horyzoncie czasu i jak mierzyć realizację tego celu?
2. Jakie czynniki decydują o skuteczności konkurowania firmy na rynku globalnym?
3. Jak zapewnić skuteczność realizacji strategii finansowej: zwiększania rentowności aktywów, inwestowania w rentowne projekty, zwiększania cash-flow, zapewnienia stałej lub rosnącej stopy dywidendy?
4. Jak pozyskać i zachęcać menedżerów oraz pracowników do stałego pomnażania wartości firmy?

1. Stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży

Stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży pokazuje procentową zmianę przychodów ze sprzedaży w bieżącym okresie w stosunku do poprzedniego (np. rok do roku). Czynnikiem wzrostu wartości firmy jest wzrost przychodów ze sprzedaży przy zachowaniu lub wzroście marży i zysku operacyjnego. Źródłem wzrostu przychodów może być rozwój organiczny (z obecnego portfela klientów lub/i nowych klientów) lub rozwój nieorganiczny poprzez fuzje i przejęcia innych firm. Strategię wzrostu rentownych przychodów można realizować dzięki wzrostowi przychodów z obecnych oraz nowych produktów.

Stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży = (przychody ze sprzedaży w danym okresie - przychody ze sprzedaży w poprzednim okresie) / przychody ze sprzedaży w poprzednim okresie x 100%

2. Stopa zysku operacyjnego

Stopa zysku operacyjnego (zysk operacyjny - ang. EBIT – Earnings before Interest and Taxes, am. NOP – Net Operating Profit or Loss) jest relacją zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem do wartości przychodów ze sprzedaży. Aby rosła wartość przedsiębiorstwa w długim okresie, nie wystarczy zwiększać sprzedaż, ale wraz ze wzrostem sprzedaży musi być utrzymana lub zwiększana stopa zysku operacyjnego. Najważniejszym zatem zadaniem przedsiębiorstwa jest utrzymanie lub poprawienie relacji kosztów operacyjnych do przychodów ze sprzedaży. Im wyższa stopa zysku operacyjnego, tym lepsza kondycja finansowa przedsiębiorstwa i wyższa jego konkurencyjność.

Stopa zysku operacyjnego = (zysk operacyjny / przychody ze sprzedaży) x 100

3. Gotówkowa stopa podatkowa

Gotówkowa stopa podatkowa - stopa podatku dochodowego (rzeczywiście płaconego) nakładana na zysk operacyjny za rok podatkowy, która wyznacza realnie zapłaconą kwotę podatku dochodowego od zysku przedsiębiorstwa. Z uwagi na to, że podatek dochodowy uszczupla zasoby gotówkowe firmy, celem każdej firmy powinno być dążenie do minimalizacji wypływów z tytułu podatku dochodowego w ramach obowiązujących przepisów prawnych. Podatki należy płacić, ale im niższe wypływy podatkowe w okresie, tym większe możliwości przeznaczenia środków finansowych na dalszy rozwój, a tym samym wyższa potencjalna wartość firmy (jeśli rozwój przyniesie określony zwrot).

Gotówkowa stopa podatkowa = (realnie płacony podatek dochodowy / zysk operacyjny) x 100%

4. Nopat (zysk operacyjny netto)

Zysk operacyjny netto (NOPAT, ang. Net Operating Profit After Tax) to skorygowany zysk operacyjny po odjęciu podatku dochodowego. Jego wielkość będzie zależała od dynamiki wzrostu przychodów oraz ich rentowności (stopy EBIT), jak i wysokości gotówkowej stopy podatkowej. NOPAT jest miarą dochodowości przedsiębiorstwa na działalności podstawowej. Im wyższy NOPAT, tym wyższa ocena efektywności zarządzania przedsiębiorstwem. Co ważne, NOPAT wypracowany jest z całości posiadanych aktywów niezależnie od źródeł ich finansowania. Zatem przedsiębiorstwa, które dzięki posiadaniu unikalnych kompetencji i know-how angażują mało aktywów do wypracowania swoich zysków, są szczególnie interesujące dla inwestorów.

5. Dodatkowe inwestycje w ZKO

Dodatkowe inwestycje w Zapotrzebowanie na Kapitał Obrotowy (ZKO) to nakłady na sfinansowanie dodatkowych aktywów obrotowych (zapasów i należności), wynikających ze wzrostu sprzedaży, z kapitałów innych niż zobowiązania wobec dostawców. Wraz ze wzrostem przychodów ze sprzedaży rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, które wynika często ze wzrostu należności i zapasów przy stałym poziomie zobowiązań wobec dostawców. Celem każdego przedsiębiorstwa powinno być utrzymanie jak najniższego poziomu ZKO dzięki optymalnemu zarządzaniu należnościami, zapasami (minimalizacja stanu, zwiększenie rotacji) i zobowiązaniami wobec dostawców (wynegocjowanie jak najdłuższych terminów płatności dostawcom.

Dodatkowe inwestycje w ZKO = przyrost wartości sprzedaży x stopa inwestycji w ZKO (ZKO/ wartość przychodów ze sprzedaży)

6. Dodatkowe inwestycje w aktywa trwałe

Dodatkowe inwestycje w aktywa trwałe to nakłady inwestycyjne na nowe aktywa trwałe ponad wartość odtworzenia majątku, wyrażoną wartością amortyzacji. Chcąc utrzymać planowany poziom technologiczny aktywów, przedsiębiorstwo powinno odtwarzać aktywa trwałe minimum na poziomie amortyzacji. Celem przedsiębiorstwa powinna być realizacja tych projektów inwestycyjnych, które przyczynią się do wzrostu rentownych przychodów ze sprzedaży przy jednoczesnym wzroście stopy zysku operacyjnego. Trafność inwestycji decyduje o przyszłych dochodach przedsiębiorstwa oraz jego pozycji konkurencyjnej.

Dodatkowe inwestycje w aktywa trwałe = nakłady inwestycyjne - amortyzacja

7. Kapitał zaangażowany

Kapitał zaangażowany (z ang. CE - Capital Employed), inaczej kapitał zainwestowany (ang. IC – Invested Capital) jest to łączna kwota kapitałów „odsetkowych” (tych, od których przedsiębiorstwo ponosi koszty finansowe, łącznie z wynagrodzeniem za kapitał własny), która została zainwestowana w aktywa netto spółki od jej utworzenia bez względu na źródło finansowania. Celem każdego przedsiębiorstwa powinno być maksymalizowanie stopy zwrotu z kapitału zainwestowanego (ROIC), co może być osiągnięte poprzez wypracowanie jak największego zysku operacyjnego (NOPAT).

Kapitał zaangażowany (CE) = kapitał własny + kapitały obce odsetkowe (np. kredyty, pożyczki, obligacje wyemitowane) +/- korekty

8. Średni ważony koszt kapitału

Średni ważony koszt kapitału (ang. WACC) to koszt całkowitego kapitału, który firma wykorzystuje do finansowania działalności. Wagi przypisywane poszczególnym składnikom kapitału powinny odzwierciedlać docelowe proporcje zadłużenia i kapitału własnego, jakie przedsiębiorstwo zamierza osiągnąć w długim okresie. W praktyce WACC oznacza minimalny zwrot, jakiego oczekują inwestorzy z tytułu użyczenia swoich kapitałów. Z tego powodu przedsiębiorstwa nie powinny inwestować w żadne projekty, które nie przyniosą zwrotu z inwestycji na poziomie równym WACC. Do wyceny przedsiębiorstwa WACC jest wykorzystywany jako stopa dyskontowa wolnych przepływów pieniężnych.

WACC = (E/V) x rE + (D/V) x rD (1−Tc), gdzie: 

E - kapitały własne, V - wartość rynkowa przedsiębiorstwa,  
rE - średni ważony koszt kapitałów własnych, D - dług, 
rD - średni ważony koszt długu, Tc - stopa podatku dochodowego; 

9. Opłata za kapitał

Opłata za kapitał – kwota, jaką ponosi przedsiębiorstwo z tytułu korzystania z całego kapitału zaangażowanego w danym roku, tzn. kapitałów własnych i kapitałów obcych odsetkowych (np. kredyty, pożyczki czy obligacje wyemitowane). W księgowym rachunku zysków i strat ujęte są wyłącznie opłaty z tytułu korzystania z kapitałów obcych. Przy kalkulacji ekonomicznego wyniku przedsiębiorstwa uwzględnia się również opłatę za „korzystanie” z kapitału własnego, którą wylicza się jako wartość kapitałów własnych pomnożoną przez koszt tego kapitału. Jeśli opłata za korzystanie z kapitału całkowitego jest wyższa od zysku operacyjnego netto, wówczas przedsiębiorstwo nie wypracowuje zysku ekonomicznego zwanego Ekonomiczną Wartością Dodaną (EVA).

Opłata za kapitał = CE x WACC
CE – kapitał zaangażowany

10. Economic value added (ekonomiczna wartość dodana, EVA)

EVA – ekonomiczna wartość dodana (ang. Economic Value Added) jest zyskiem ekonomicznym, który przedsiębiorstwo wylicza jako różnicę pomiędzy zyskiem operacyjnym netto (NOPAT) pomniejszonym o koszty kapitału zaangażowanego. EVA można również przedstawić jako różnicę między dwiema stopami: stopą zwrotu z kapitału zainwestowanego (ROIC) i średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). W sytuacji, gdy ROIC jest wyższy od WACC, oznacza to, że przedsiębiorstwo wypracowało wartość dodaną powyżej całkowitej opłaty za kapitał.

EVA = NOPAT – (CE x WACC)  
EVA = (ROIC – WACC) x CE
ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / CE

11. Okres wzrostu wartości

Okres wzrostu wartości – prognozowany okres, w którym stopy zwrotu z inwestycji będą większe niż średnioważony koszt kapitału (WACC). Po tym okresie stopy zwrotu będą równe WACC. Okres wzrostu wartości jest uzależniony od pozycji konkurencyjnej firmy i strategii rozwojowej. Na przewagi konkurencyjne składają się aktywa niematerialne, m.in. marki, technologie, know-how, patenty.

12. Market value added (rynkowa wartość dodana, MVA)

Rynkowa wartość dodana (ang. Market Value Added) to nadwyżka wartości rynkowej przedsiębiorstwa nad całkowitą wartością zainwestowanego kapitału, który pozwala ocenić proces tworzenia dodatkowej wartości dla akcjonariuszy w dłuższym horyzoncie czasowym. Inaczej mówiąc, wskaźnik MVA określa, jaki kapitał został uzyskany lub stracony od momentu powstania przedsiębiorstwa. O ile EVA mierzy dodatkową wartość wytworzoną przez spółkę (lub ubytek tej wartości) w ciągu pojedynczego okresu, o tyle MVA mówi o całym okresie istnienia badanej spółki. MVA jest więc miarą całego dotychczas dodatkowo wykreowanego lub zniszczonego przez spółkę bogactwa akcjonariuszy.